Структура капитала решения: какие уроки мы извлекли?
Были Модильяни и Миллер право сорок лет назад?
Определение оптимальной структуры капитала является одним из наиболее спорных тем в финансовой литературы с Модильяни и Миллер (MM) представили свои структуры капитала неприменимости положений в American Economic Review в 1958 году. Их предложения я заявил, что в равновесии и с учетом совершенных рынков капитала без учета налогов, стоимость фирмы не зависит от его выбора структуры капитала. Их элегантный аргумент арбитражных вращалась вокруг двух идентичных компаний во всех сферах, за исключением сочетания финансирования и рыночной стоимости. Акционерам высокой добавленной стоимостью заемных фирмы хотели бы продать свои акции, а затем, используя доходы плюс домашнее эквивалентных рычагов задолженности сочетание заемных фирмы, они могут покупать акции ниже-значных, фирма все-справедливости. Инвесторы будут продолжать таким же образом, пока компании был точно такой же рыночной стоимости.
Эти наборы сделки купли-продажи будет генерировать безрисковую прибыль до установления равновесия была создана. Таким образом, М. сделал вывод, что структура капитала не оказывает влияния на стоимость компании. Это представляет собой радикальный отход от общепринятой на оптимальных финансовых решений, которое основывается на Шварца (1959), среди других. Последующие споры побудило многие исследователи сравнивать и противопоставлять эти различные мнения; всеобъемлющей попыткой можно найти в Robicheck и Майерс (1965).
Что ММ не обсуждали в этой статье, для практического применения этой теории для отдельных фирм или, как хорошо теории объяснить наблюдаемые факты, такие, как корпоративные отношения рычагов и рыночных реакций на вопросы безопасности. Как Миллер (1988) гласит:
Скептицизм относительно практических силу
наши инвариантности предложение было понятно
с учетом почти ежедневно поступают сообщения
в финансовой прессе, то, как сейчас,
впечатляющий рост
стоимость фирмы после изменения
в структуре капитала. Но
мнение, что структуры капитала
буквально неуместными или что
"Ничто не имеет значения" в корпоративном
финансирования, хотя все еще
иногда объяснить нам
(И, возможно, отслеживание
очень провокационным образом, мы сделали наш
пункта), далеко от того, что мы когда-нибудь на самом деле
говорит о реальных приложениях
наших теоретических положений. Ищу
теперь назад, может быть, мы должны положить
больше внимания на других, оптимистичной стороны
из "ничто не имеет значения" монеты: показ
то, что не имеет значения, можно показать,
косвенно, что делает.
Значительная часть финансовой литературы за последние четыре десятилетия, вращались вокруг различных теорий, которые пытаются объяснить именно то, что имеет значение при определении структуры капитала. Эта статья пытается обобщить и оценить основные моменты этой литературе, с акцентом на вклад, внесенный в последние 15 лет.
Многие интересные вопросы были подняты на протяжении многих лет: Есть ли на самом деле оптимальной структуры капитала для любой отдельно взятой фирмы или отрасли? Значит ли это соотношение останется неизменным с течением времени? Почему корпоративные отношения рычагов не колебалась в гармонии с изменением ставки корпоративного налога? Как можно объяснить внезапный взлет использовать в течение 1980-х годов? Зачем использовать изменяющие операции (акции и / или предложения задолженности, свопы, выкуп) имеют такие последовательного воздействия на цены фирмы складе? Хотя большая часть литературы по данной теме указывает на существование оптимальной структуры капитала, ни одна теория возникла для объяснения всех этих явлений. Исследования, проведенные в Таггарт (1977), Jalilvand и Харрис (1984), и другие считают, что менеджеры преследовать цель отношение долга. Кэмпбелл (1988) показал, что рыночные рычаги реакции на изменения-операции, такие как конвертируемые звонки облигаций и акций в обмен на обмен долговых обязательств, связаны ли сделка переехал фирмы ближе или дальше от промышленных норм. Именно поэтому, по словам Майерса Majluf (1984), "Полное описание корпоративного финансирования и инвестиционного поведения, несомненно, потребует говорил несколько рассказов сразу.
Налоговые преимущества долгов
М. предложения я заявил, что структура капитала не имеет никакого значения в мире без налогов. Пять лет спустя, Модильяни и Миллер (1963) утверждал, что внедрение корпоративных налогов в модели созданы налоговые льготы щит долга, что может, в пределе, приводят к оптимальной структуры капитала для любой компании, от 100 долгового финансирования процентов. В этой связи возникает вопрос о том, корпорации тратить миллиарды долларов в виде налоговых платежей underusing задолженности (при умеренной стоимости банкротства), или другие факторы могут смягчить налоговое преимущество задолженности.
Персонал-корпоративного взаимодействия налогообложения. Одним из факторов, которые могли бы помочь объяснить relately низким наблюдается уровень задолженности был дифференцированный подход к справедливости и долга поступления на личном уровне. Преимущество корпоративного налогового вычета интерес был частично компенсирован недостаток личных налоговых платежей по процентам, как показано на Миллера (1977). Этот анализ является внутренне непротиворечивой и с Модильяни и статьи Миллера. Если бы не было личных недостатков налоговой задолженности доход, то налоговые льготы Миллера задолженности вернется к уровню первоначально были определены в 1963 году. С другой стороны, в соответствии с М.М., преимущества задолженность будет полностью ликвидирована, если подоходный налог справедливости была устранена, подоходный налог с процентного дохода составила предельные ставки корпоративного, и были полной компенсации потерь на корпоративном уровне.
Ожидаемое значение налогового щита. Потеря смещения потенциально могут ограничить ожидаемое значение налогового долга выгоды для компании. Кроме того, положения налогового кодекса может сделать эффективной ставки налога на компании намного ниже, чем ставка. Кордес и Sheffrin (1983) указывает, что такой налог не-щиты задолженности как чистый операционный убыток вычеты, иностранные налоговые кредиты, инвестиционные налоговые кредиты, и добавить-на минимальный налог на привилегированные элементы (например, ускоренная амортизация), могут ликвидировать необходимость обслуживания долга, порожденных щиты налога. Недостаточная налогооблагаемого дохода (наряду с ограничения на carrybacks и carryforwards), также могут снизить стоимость интерес отчислений компании. Кордес и Sheffrin вели к выводу, что после уплаты налогов стоимость заемного капитала колеблется в широких пределах в различных отраслях промышленности. Это, в свою очередь, могло бы помочь объяснить изменения в структуре капитала по отраслям.
Деловой риск
Вероятность возникновения финансовых трудностей. Бизнес риск первых двух определителей расходов на тяжелое финансовое положение, в соответствии с Майерс (1984a, б). Если один умножает расходы банкротства (которые отличаются от отрасли) по вероятности финансовых затруднений (а не только банкротства, так как косвенные расходы могут быть понесены, даже если фирма восстанавливает), получим ожидаемые затраты, финансовые потрясения. Компании должны затем сбалансировать эту стоимость в отношении налоговых льгот долга в статический подход к получению их оптимальное соотношение влияния.
Изменчивости о движении денежных средств в самом сердце делового риска. Чем больше колебаний в денежных потоков компании, тем больше шансов, он будет не в состоянии выполнить свои обязательства в тот или иной период. Фирмы, имеющие устойчивый денежный поток будет иметь возможность оказывать поддержку высшего уровня задолженности, чем рискованные фирм, при прочих равных. Важно отметить, что акционеры несут издержек, уровень фирмы риска каждый раз рискованным задолженности выдается. Это потому, что потребности рынка премию, чтобы купить облигации рискованных предприятий; в среднем, что премия охватывает ожидаемых расходов банкротства.
Правительство Вариант портфеля. Альтернативный способ просмотра этого компромисса между издержками и преимуществами корпоративного долга будет думать о том, как она минимизирует требования не являющихся собственниками "на фирме. Кале, Ное, и Рамирес (1991), представил в рамках которой требование правительства рассматривается в качестве европейского опциона колл на корпоративных денежных потоков (с забастовкой цене, равной сумме долга и безвозмездной основе налоговых щитов), и личные налоговые платежи debtholders эквивалентны вариант написан правительства (с ценой исполнения, равной общей стоимости долга фирмы). Чтобы максимизировать стоимость фирмы, руководители должны свести к минимуму значение параметра портфеля правительства.
Бизнес риска влияет на общую стоимость этих двух вариантов по-разному на высокой по сравнению с низким уровнем задолженности. При низких уровней задолженности, рост бизнес-рисков приведет к увеличению налоговых обязательств компании. На высоких уровнях, однако, подчиненный характер налоговые претензии правительства по поводу фирмы превышает увеличение подоходного налога с держателями облигаций, сокращение общих налоговых обязательств. Следовательно, Кале, Ное, и Рамирес нашли U-формы отношений между уровнями риска бизнеса и оптимальные уровни долга.
Затраты банкротстве
Материальные Нематериальные активы в сравнении. Один из крупнейших детерминанты стоимости финансовый кризис осязаемость основных активов компании. Материальные активы, такие как растения и имущества сохраняют свое значение даже в банкротстве, так капиталоемкие фирмы могут поддерживать более высокий уровень задолженности по более низким ценам, потому что особой угрозы для держателей облигаций, что активы, они претендуют будут бесполезны. Многие компании имеют много их значение в технологии и человеческий капитал - активы, которые могут иметь только ценность как часть действующего предприятия. Эти компании могут потерять больше от банкротства, а также эффективного рынка облигаций будет признать. Они будут платить более высокую стоимость за долги и обычно поддерживают отношения нижнего рычага, чем аналогичные фирмы с более материальными активами.
Майерс (1977), однако, утверждает, это низкая стоимость ликвидации этих вариантов роста, а не их неуловимость, что приводит к снижению уровня задолженности. Он утверждает:
[O] пе можете думать о реальных возможностях, которые
сепарабельно, объективно идентифицируемой относительно
долговечны, и для которых разумные
вторичном рынке существует .... Такие
варианты должны "поддерживать" долг
той же степени, в противном случае аналогичных реальных
активов.
Так что же приводит к снижению значения для ликвидации активов фирмы? Шлейфер и Вишны (1992) рассмотреть вопрос о последствиях неликвидных вторичном рынке по ликвидации расходов. Уровень рентабельности в отрасли и экономике в целом влияет на цену, по которой имущество может быть передано следующей наиболее эффективного использования. Другие фирмы в отрасли может иметь опыт, чтобы положить эти активы для хорошего использования, но не могут получить финансирование на их приобретение. Таким образом, неликвидные вторичном рынке, так же, как фирмы-специфичность, могут * увеличить ликвидации расходы, связанные с активами и снизить способность актива в поддержку задолженности.
В целом, существует достаточно убедительные доказательства в поддержку этой взаимосвязи между активами неприкосновенность / ликвидация затрат и финансовых рычагов. Исследования таких, как Титман и Wessels (1988), Уильямсон (1988), Гаррис и Равив (1990) вообще считают, что рычаги увеличивается с основными средствами и щиты без налоговой задолженности, и уменьшается с расходами на рекламу, R
Недостаточных инвестиций. Аналогичным образом, большая часть стоимости многих компаний может включать будущем возможности для инвестиций, нематериальных активов. Угроза банкротства может оказать серьезное влияние на стоимость этих возможностей для роста по двум причинам. Во-первых, менеджеры грозит банкротство может пройти до положительной чистой приведенной стоимости (NPV) проектов, что приведет к увеличению стоимости компании, если они считают, что выгоды от реализации проекта будет начисляться только на держателей облигаций, или, если они решат они нуждаются в наличности, чтобы сохранить Фирма растворителя. В любом случае, значение теряется. Сколько стоимость зависит от характера проекта? Майерс (1984a) вымышленный Heartbreak Hotel могут отложить картина его номеров за год без особых потерь в бизнесе, но Птенец электроника может не пережить потерю R один год
Во-вторых, в дополнение к ее влияние на капитальные вложения, задолженность может также играть роль в формировании морального риска менеджеров инвестируют недостаточно усилий в разработку конкретных компаний человеческого капитала. Угроза банкротства этого долга ведет к создает препятствия для развития отношений конкретных капитала. Фирмы могут противостоять этому путем расширения долгосрочных трудовых контрактов с руководителями, но они не могут знать заранее, если менеджеры окажется компетентным. Jaggia и Thakor (1994) утверждают:
Основная идея эксплуатируемых в том, что
фирмы делают многие бывшие анте эффективного обязательств
для различных заинтересованных сторон, которые
не задним эффективным. Плечо делает
банкротства возможно, что, в свою очередь, позволяет
недействительным expost неэффективной
договоренностей. Rational ожидании
это, заинтересованных ослабляет
силу контрактных обязательств и
создает бывших расходы ставку для фирмы, которая
растут в плечо. Это обеспечивает
В противовес налоговые льготы
задолженности. Эти "издержки банкротства" набирают
значение для фирм, которые придают
большую ценность для конкретных фирм
человеческого капитала в условиях конкурентной среды
, в которых заработная плата стимулов в изоляции
являются слишком дорогостоящими, чтобы выявить механизм
необходимых инвестиций в таких капитала.
Банкротство предоставляет возможность для компаний, чтобы аннулировать контракты с некомпетентными менеджерами. Кроме того, рациональное менеджеров будет требовать дополнительной компенсации (и / или тратить меньше времени и усилий при разработке специальных навыков фирмы идут требовать от их руководителей), чтобы компенсировать любое сокращение рабочих мест.
Расходы Агентства
Агентство проблемы результате, когда члены одной группы заинтересованных сторон (например, менеджеры) размещать свои собственные интересы выше интересов группы, которые они представляют (например, акционеров). Насколько хорошо компания контролирует потери, связанные с агентством проблемы (путем стимулирования планов, мониторинга и соглашений), могут иметь огромное влияние на его структуру капитала и стоимости. Как Мехран (1992) объясняет:
Хотя [выводы, представленные] не
обязательно предполагают, что агентство теории
обеспечивает полное объяснение
корпоративной структуры капитала, они свидетельствуют о
что любая теория, которая игнорирует агентство
вопросов является далеко неполным.
Мы обсуждаем два набора агентство проблемы: конфликты между менеджерами и акционерами, и между акционерами и держателями облигаций.
Manager-акционеров. Две основные области, в которых руководители не в состоянии представлять интересы акционеров, underleveraging и перерасхода средств. Менеджеры могут не захотеть использовать его фирмы оптимальный момент, потому что добавил задолженности приведет к увеличению общего риска. Они могли бы значительное количество конкретных компаний человеческого капитала, связанного в успех компании (такие, как богатство, репутация, будущие доходы и т. д.) - риск, который они не могут диверсифицировать. В результате, они могут избежать дополнительных долгов, что приведет к увеличению стоимости компании в пользу дополнительных гарантий занятости. Даже если они не underleverage компании, они могут потребовать дополнительных компенсаций, чтобы компенсировать низкий занятости.
Перерасход средств также могут быть проблемы в бизнесе с обилием свободного денежного потока. Менеджеры имеют стимулов тратить эти деньги на "привилегий", таких как компания плитка, расходные счета, и так далее. Эти действия явно не в лучших интересах акционеров в целом.
Некоторые шаги могут быть предприняты для согласования интересов менеджеров с интересами акционеров. Мехран нашли прямой связи между рычаги фирмы и процент (1) исполнительные компенсацию в планы стимулирования, (2) капитал принадлежащих менеджерам, (3) инвестиционные банкиры на борту, и (4) капитал, принадлежащие крупным частным инвесторам. Первые две работы, связывая компенсации управление акций, а второй две работы путем совершенствования знаний и ревность мониторов. Эти условия помочь уговорить или вынудить руководство принимает рискованное, более заемных структура капитала по мере необходимости.
Высшие уровни задолженности сами по себе могут служить в качестве дисциплинарного сил. Они уменьшают свободный денежный поток для льготы и привилегии, и они заставляют менеджмент работать больше, чтобы удовлетворить выплачивать более высокие проценты. Это сокращает управленческие свободу за злоупотребление властью или неудовлетворительными.
Акционер-Облигаций. После выпуска была продана, акционеры имеют стимулы для максимизации их богатства за счет debtholders в один из четырех способов:
* Увеличение размер дивидендов (за счет сокращения инвестиций или, в крайнем случае, ликвидация фирмы);
* Претензии разрежения (путем выпуска новых долговых обязательств с равными или более высокий приоритет, чем старый номер);
* Активов замещения (плавающие облигации с низким уровнем риска проектов и затем с помощью средств с высокой степенью риска, а не проектов), а также
* Недостаточное инвестирование (опять же, отвергая положительную NPV проекта, если выгоды получат только для держателей облигаций).
Все четыре метода могут служить для передачи богатства от держателей облигаций акционерам.
Держатели облигаций могут защититься от таких ассигнований богатства путем составления связи пактов в рамках первоначального соглашения флотации. Эти заветы может ограничить фирмы с точки зрения производства / инвестиционная политика, уровень выплаты дивидендов, варианты финансирования и выполнения мероприятий связи. Бонд пактов довольно легко проектировать, большинство существующих пактов на основе boilerplates дизайн Американский фонд адвокатов и относительно легко изменить.
Несмотря на эти низкие издержки разработки, облигаций пактов есть много косвенных расходов. Смит и Уорнер (1979) расширенную поддержку дорогостоящие Договаривающихся гипотеза, которая гласит, что косвенные издержки, связанные с связи пакты значительное (с точки зрения ограничения производства, инвестиций и финансов решений). Так распространенности и многообразия связей пактов в существовании свидетельствуют о том, что они являются эффективными в снижении расходов учреждений. Предполагая Есть действительно преимущества рискованным задолженности, то эта гипотеза гласит, что для каждой фирмы существует оптимальный объем задолженности и оптимальный набор связи пактов по этой задолженности.
Асимметричная информация
Другим ключевым предположением присущие действительности М. предложения я это однородность ожиданий. Это означает, что все участники рынка (менеджеры, а также других заинтересованных сторон), как предполагается, имеют равные информацию о будущих состояний природы, и интерпретировать их таким же образом. Это, однако, не всегда безобидные предположения. Новые вопросы безопасности проиллюстрировать это. Как отмечал Адам Смит (1990) заключает:
Майерс и Majluf (1984) также предполагаем, что
потенциальными покупателями ценных бумаг
меньше информации о перспективах
твердый, чем управление, и что
управления, скорее всего, эмиссии ценных бумаг
, когда рыночная цена фирмы
торгуемых ценных бумаг выше, чем руководства
оценки их стоимости. Сложный
инвесторов пересмотреть свои прогнозы
стоимость фирмы, если руководство объявляет
новые проблемы безопасности, кроме того,
большие потенциальные различия в
информации, тем больше в пересмотре
ожиданий и больших отрицательных
Цена реакции на объявление
нового выпуска.
Этот информационный пробел по меньшей мере два потенциальных последствий для обсуждения структуры капитала. Во-первых, возможность существования финансовых фирм для клевать может последовать при финансировании новых проектов. Вторая включает в себя различные компании сигналы могут отправить на рынок с различных финансовых операций.
Иерархия гипотез. Если компания инсайдеров произошло верить складе фирмы была занижена на рынке, они будут колебаться в выдаче новых акций, даже положительное NPV проекта. Недооценке акций может привести новых покупателей, чтобы получить больше, чем чистая приведенная стоимость нового проекта, за счет существующих акционеров. Компания будет много, а финансирование проекта с нераспределенной прибыли или безрискового долга, оба из которых не будет занижена.
Отсутствие доступных внутренних средств или возможности плавать безрискового долга, компания может финансировать проект с рискованным долга или привилегированные акции. Оба эти ценные бумаги могут быть неправильно оценены, но не до такой степени, что обыкновенные акции будут неправильно оценены. Фирма эмиссии акций только в качестве крайней меры. Любой капитал выдается, как правило скоро после выхода важной финансовой информации (например, доходы заявления и годовые отчеты), когда асимметрия информации - и, следовательно, недооценкой - наименьшая.
Стремление фирмы использовать собственные средства первый может привести к недостаточному использованию компаний использовать в желании получить финансовую слабину. В результате, менеджеры могут разместить значение от наличия средств и возможность выдавать безрискового долга, отказавшись от некоторых щитов налоговой задолженности утверждать, что халявы.
Рынок реакций. Согласно этой точке зрения, рынок интерпретирует высоких показателей использовать как знаки высшего качества компании. Кроме того, увеличение скорости выплаты дивидендов, как признак постоянного увеличить доходы, способной поддерживать выше размер дивидендов в будущем. С другой стороны, сокращение дивидендов и использовать меры по снижению (например, выпуск акций) будет иметь негативное влияние на складе фирмы.
Одновременное определение. Асимметричность информации, проблемы (наряду с агентством расходы) были использованы для объяснения уровень задолженности, инсайдерской собственности, а также выплаты дивидендов. Jensen, Солберг и Зорн (1992) утверждают, что эти факторы связаны друг с другом как непосредственно, так и опосредованно, через эксплуатационных характеристик фирмы. Они строят одновременных уравнений для изучения этих взаимосвязей. В этой модели компании пытаются минимизировать издержки, связанные с асимметрией информации и неправильного выравнивания стимулов совместно оптимизировать задолженности, дивидендов, а также политики инсайдерской собственности. Долговая политика характеризуется бизнес-рисков, R
Отклонения от иерархия. Хотя обычно приняты в качестве объяснения цена акций реакция на новые вопросы справедливости, Майерс и Majluf изменение иерархия теория не согласуется со всеми эмпирических наблюдений. Например, она предсказывает, что падение цен акций должна быть наибольшей для выпуска акций, за вычетом по делам конвертируемых долговых обязательств, и менее для прямого долга. Это монотонно убывающая картина, однако, не был найден в эмпирических исследованиях. Миккелсон и Партч (1986) обнаружили, что снижение цен связано с конвертируемых долговых обязательств является отрицательным зависит от качества долга. Майерс и Majluf предсказать, прямо противоположное: что безопаснее долга будет неправильно оценены меньше на рынке, чем рискованные вопросов.
Viswanath (1993) предлагает объяснение преднамеренного отклонения от иерархия. При наличии нескольких период мира, он утверждает, что менеджеры недооцененных фирм может оказаться оптимальным для финансирования проектов с новыми проблемами справедливости, даже при наличии адекватных наличности. Благодаря динамическому, текущих инвестиционных программ, менеджеры могут быть вынуждены искать компромисс текущей недооценкой безопасности в отношении потенциальной потери будущих проектов положительный NPV. Если рынок осознает эти инвестиции, оно не может наказывать менеджеров, которые решили сохранить собственные средства для того, чтобы фирма может воспользоваться будущие инвестиционные возможности. Использование runups цена акций представлять признания на рынке в будущем положительные инвестиций NPV, Viswanath утверждает, что рынок пойдет на девальвацию фирм с ценой наката до справедливости выдачи меньше, чем она не пойдет на девальвацию других фирм.
Асквит и Маллинс (1986) пришел точно в тот же вывод. Они считают, что реакция рынка на новые проблемы справедливости в прямой зависимости от наката цен акций в течение года, предшествующего объявлению вопросу. Korajczyk, Lucas, и Макдональд (1990) доклад к аналогичным выводам.
Отклонения от иерархия, как правило, происходит, когда высокий уровень информационной асимметрии, как ожидается, в будущем. Отклонения будут реже, если она выше цены со скидками используются, потому что более высокий коэффициент дисконтирования уменьшить значение, которое придается в будущем положительный NPV проектов. Это говорит о том, что корпорации будут стремиться следовать иерархия более тесно во время высокие процентные ставки. С другой стороны, снижения ожидаемых будущих процентных ставок (в лице вниз кривой доходности наклонные, например) приведет к повышению стоимости будущих денежных потоков и побудить большее число фирм в обход иерархия (эмиссии акций первого) и экономить собственные средства, и заемные средства для последующего использования.
Продукт / сил входного рынка
Модели продукта и ввода сил рынка попытку определить связь между уровнями задолженности и стратегических переменных. Брандер и Льюис (1986) были одними из первых исследовать этот возможный фактор в загадке структурой капитала. Они изучили связь между структурой капитала и стратегии фирмы, тогда как другие модели, рассматриваемые последствия рычаги воздействия на клиента / отношения поставщика.
Структура акционерного капитала и стратегии. Главная идея, лежащая структуры капитала и стратегии модели является то, что рычаг изменения выигрыша справедливости, и руководителей предприятий, нередко имеют стимулов для максимального только акционерам их стоимости. Долг сил олигополисты проводить более агрессивную стратегию выхода, которая приводит к все производители были несколько хуже, чем если бы все компании были чистые финансирования справедливости. Максимович (1988) принял аргумент дальнейшего определения максимальных уровней задолженности каждой oligopolist мог, оставляя открытой возможность молчаливого сговора. Он показал, что заемные средства является возрастающей функцией упругости отрасли спроса и убывающей функцией от ставки дисконтирования.
Kovenock и Филлипс (1995), однако, получены данные, которые несовместимы с "Максимовича с ограниченной ответственностью" вид задолженности (в которых структура капитала служит надежной precommitment при определении стратегии между фирмами) и Брандер и "Льюис стратегических банкротства" последствия задолженности (в выходные решения зависят от затрат фирмы берет, когда он не в состоянии выполнить долговые обязательства и выгоды, которые она получает, когда соперник не сможет обслуживать свой долг). Они заранее, а не "стратегических инвестиций" эффект задолженности модели, основанной на иерархической лестнице, заняв Майерс. Долга служит для ограничения доступа компаний к внутренней средств и повышению стоимости использования внешних средств. Это помогает предотвратить менеджеров проводит очень агрессивную стратегию выхода в периоды экономических спадов, когда эти стратегии не могут быть целесообразными. Kovenock Филлипс и представить доказательства, что компании с низким уровнем производительности растений в высококонцентрированных отраслях (ситуация, в которой продукт конкуренции на рынке не уменьшает расходы агентства много), скорее всего для рекапитализации и увеличение кредитного плеча.
Интересный поворот о взаимосвязи между структурой капитала и стратегии осуществляется Шевалье (1995), который показывает, что выбор компании структуры капитала влияет на стратегии своих конкурентов. В исследовании, супермаркет промышленности, она обнаружила, что объявление выкуп контрольного пакета акций за счет кредита увеличивает ожидаемые будущие прибыли, что конкуренты фирмы, и наличие LBO фирм призывает местные выхода и расширения конкурентами. Оба эффекта означает "мягкий" продукт конкуренции на рынке. Шевалье заключает следующими словами:
[W] отя эти результаты не могут предписывать
оптимальной структуры капитала на основе продукта рынка
результаты, результаты позволяют
Ясно, что продукт-рынок последствий на рынке капитала
решения должны быть рассмотрены
компонент выбора оптимального
структуры капитала.
Клиент / Отношения Поставщика. Второй основной продукт / вход рыночными силами модели ссылки структуры капитала для клиентов (через товарном рынке) и поставщиками материалов. Клиенты понести убытки, когда компания становится банкротом. Для прочного и уникальные товары таких производителей, как машины и производителей компьютеров, затраты больше, с точки зрения клиентов потеряли доступ к продукту, запасные части и услуги фирмы. Титман (1984) показано, как структура капитала может помочь заставить компании всегда следовать оптимальной стратегии ликвидации только при чистой прибыли ликвидации перевешивают потери клиентов.
Сарига (1988) показали, как долг может быть использовано для усиления переговорных позиций акционеров в ходе переговоров с участием поставщиков. Debtholders нести непропорционально тяжелое бремя неудачи переговоров по сравнению с чистой выгоды они от успешных переговоров. Они эффективно помогают обеспечить акционерам, увеличивая тем самым свои позиции на переговорах. Сарига прогнозирует, что профсоюзы весьма фирм, фирм, чьи работники легко передаваться навыков, а также фирм с мощными поставщиками всех воспользоваться рыночную власть, которая приходит вместе с тяжелым долговое финансирование.
Перотти и Спирс (1993) изучить условия, при которых фирмы могут использовать краткосрочные стратегические задолженности на акционерный капитал свопы, чтобы добиться уступок от рабочих во время переговоров о заработной плате. Хотя труд в соответствии с законом, имеет первоочередное право на активы компании в случае банкротства, низкой текущей прибыли могут эффективно произвести платеж по такому требованию, зависеть от будущих инвестиций. Выдавая субординированный долг на пенсию капитал, акционеры могут создать реальную угрозу не предпринимать, что инвестиции, если они не получают уступки снижение заработной платы из союза. Перотти и Спьер отметить, что это может быть эффективной стратегией условии, что фирма имеет возможности для выгодных инвестиций (то есть, компании или отрасли не в окончательном упадке) и недостаточная свободный денежный поток для покрытия старший претензий.
Хотя владельцы взять на себя долг, чтобы уменьшить выплаты работники, могут получить выгоду от эффективности свойства добавил задолженности (например, налогового щита). С другой стороны, Дасгупта и Сенгупта (1993) утверждают, что большее право голоса компании, тем больше рабочих может только выиграют от менее значительные долги, в результате чего большего пирога должен быть разделен между сторонами. Таким образом, работники, не обязательно всегда проигрывают с увеличением переговоров фирмы власти или уровень долга.
Корпоративного контроля
Структура капитала было показано, что значительное влияние на рынок корпоративного контроля - рынке, который нагревается значительно в 1980-х. В 1985 году, например, видел более чем на $ 180 млрд активности в сфере слияний, поглощений и других корпоративных реструктуризаций. После пика в 1988 году в $ 340 млрд., M
Распределение избирательных правах. Stulz (1988), Харрис и Равив (198) обсудили влияние структуры капитала, изменения концентрации права голоса. Stulz открыл свою работу следующим образом:
... фракции [Alpha] голосующих акций контролируемых
руководство является важным
элементом структуры собственности
публично торгуемых компаний. Мы показываем, что
стоимость фирмы положительно, связанных с [Alpha]
при малых значениях [Alpha] и отрицательно связаны
на [Alpha] как [Alpha] становится большим. Хотя
менеджеры могут изменять [Alpha], покупая или
продажи акций, мы покажем, что они могут
также делать это с помощью различных капитала
структурных изменений, путем внесения изменений в
устав корпорации, а также путем
приобретение акционером клиентуры благоприятные
к управлению .... [П] увеличение
доли [Alpha] голосующих акций контролируемых
руководители неоднозначное
влияние на величину потенциальной мишенью.
С одной стороны, выше [Alpha] отрицательно
влияет на величину объект как уменьшается
вероятность враждебного поглощения
попытки. С другой стороны,
премии предложил, если такая попытка
сделал увеличивается с [Alpha].
Stulz отмечает, что попытки поглощения редко где [Alpha] больше 20 процентов. Это помогает объяснить результат Смита о том, что большинство сделок, что увеличение концентрации собственности (крупные приобретения блока, частные продажи акций и тендерные предложения) связаны с положительной ненормальных реакций цены акций.
Распределение денежных потоков. Израиль (1991) рассматривается роль рычага с несколько иной точки зрения, а не только как способ концентрации или распыляет права голоса. Он видит его как компромисс между вероятностью приобретать и какая часть взаимодействия поступят на целевой акционеров. Более высокие уровни задолженности уменьшить шансы компании стать обнаружение цели (они повышают минимальный размер мастерство покупатели должны привести к слиянию прежде чем они смогут найти выгодную сделку). В то же время, однако, они увеличивают свою долю в общее увеличение справедливости она должна в конечном итоге стать объектом приобретения (более рискованное задолженности ценят больше облигаций мишени).
Решение проблем распределения ресурсов, за счет приобретений. Остальные точки на связь между структурой капитала влияние на оценки и рынка корпоративного контроля представлена Смит и Ким (1994) в своем анализе возвращает приобретения запасов. Мы уже обсуждали проблемы, связанные с недостаточной финансовой слабину (таких, как передача до прибыльных инвестиций) или избыток свободных денежных потоков (например, убыточных инвестиций). Смит и Ким классифицированных участников торгов и целевых фирм как "высокий свободный денежный поток", "вялый плохой" или "другие". Они обнаружили, что общая прибыль для всех сторон, когда наибольшее вялый бедных фирмы в сочетании с высокой свободных денежных потоков фирмы. Приобретение может решить фактические или потенциальные проблемы с распределением ресурсов и информационной асимметрии. С другой стороны, торги фирм, как правило, теряют в сделки, которые аналогичным образом классифицированы комбинированных фирм.
Последние четыре десятилетия, то, видели многое в развитии литературы, доступной на обсуждение структуры капитала. М. предложения я руководствовался последующие исследователи, доказав, что структура капитала может быть имеет значения при очень строгом наборе допущений. Совершенных рынков капитала они предполагали, привело к широкому разнообразию исследований о воздействии нашу несколько менее, чем совершенных рынков капитала. Нет налогов были рассмотрены по сравнению с дифференциальным корпоративный, личный капитал, и налогов на личные доходы задолженности с различной без налоговой задолженности щиты и перенесение / перенос положений. Нет банкротства расходы были смоделированы по сравнению с различными затратами и вероятности банкротства. Нет предположений расходов учреждений были сопоставлены с трудностями согласования целей с менеджером фирмы целей и интересов акционера с облигационера интересов. Аналогичные рассуждения относится к предположению о полной информации по сравнению с миром, в котором асимметричной информации является нормой.
Мы считаем, что, пожалуй, самым влиятельным определитель оптимального соотношения рычагов налогового щита задолженности по сравнению с банкротством компромисс. С чистой налоговой выгоды долга (фигурирующие в личных недостатков налога, потери из-за других имеющихся налоговых щитов, а иногда и с отсутствием чистой прибыли, по которой можно списать платежи по процентам) от правильно измерять издержки банкротства (учитывая, что стоимость колеблется от фирмы фирмы, вероятности правило, увеличивается с плечом), можно утверждать, что эта модель получила хорошую поддержку из имеющихся эмпирических данных.
Мы хотели бы также утверждают, что стоимость агентство моделей и товаров / вход модели рынка следует рассматривать в этом анализ затрат и выгод долга (хотя и несколько меньше энтузиазма, чем Харрис и Равив об обещании объяснительной силой последней теории,). Распространенности и огромное разнообразие бондов соглашений, несмотря на их очевидную расходы, свидетельствуют о величине потенциальных убытков от агентства теории. Мы также признаем выгоды акционеров может быть достигнута путем плечи управления с более тяжелыми уровня задолженности.
Тем не менее, кажется, слегка противоречащий, что руководители могут каким-то преимущества в процессе переговоров с зная, что они имеют чуть меньше потери от срыва переговоров, то, что их компания немного более высокой заемными. Промышленные организации теория учит, что достижение взаимодействия с поставщиком отношений имеет решающее значение в условиях высокой конкуренции производство сегодня, и нашли, что отношение состязательной модели придерживались Сарига и другие, похоже, предложить звуки фаталистический.
Несмотря на это, силы, которые мы изучили помощь, в той или иной степени, для определения долгосрочной оптимальной структуры капитала корпорации. При более внимательном изучении расходов и отстает корректировки с нарушениями, что оптимальная структура (1986 Налогового кодекса, внезапные изменения в бизнес-рисков и т. д.) может быть полезным в объяснении существенных краткосрочных и среднесрочных отклонений от целевого использовать фирмы отношение.
В дополнение к отстает перестройки, казалось бы, что корпорации делаем преднамеренного краткосрочных решений, которые могут переместить их подальше от своих целей использовать. Мы считаем, что финансовый порядок, иерархия существует (потому что будет время, когда компании не хотят подвергать себя нормативные дисциплины или асимметричным mispricings информации на рынке), но компании часто игнорируют клюют, что для поддержания собственных средств, имеющихся для будущих инвестиций . Кроме того, периоды высокой активности, такие как захват начале 1980-х можно сделать защитную роль долга берут на себя дополнительную приоритетное значение, которое перевешивает связанные с этим расходы.
Существует много возможностей для совершенствования в объяснительной и интеллектуального капитала способность теории строения. Может быть, более всеобъемлющей модели могут быть разработаны для интеграции семь основных сил в один проверяемой модели, с относительной влияния каждого фактора могут изменяться с течением времени с изменениями в бизнес-климат. Мы не рассматривали расходы и задержки попыток компании по переходу к своей долгосрочной целевой использовать. Мы также не разобраться, что роль различных финансовых инструментов, играть в эту дискуссию. Там может быть оптимальное сочетание привилегированные ценные бумаги, конвертируемые ценные бумаги, и вызываемые задолженности в дополнение к регулярным задолженности по сравнению с соображениями справедливости. Это мы оставим для будущих исследований.
Ссылки
М. J. Олдерсона и бакалавр права Беткер, "Ликвидация затрат и структуры капитала," Журнал Финансовая экономика, 39, 1 (1995): 45-69.
Асквит П. и Д. Маллинс, "Акции Вопросы и размещения разбавления" Журнал Финансовая экономика, 15, 1 / 2 (1986): 61-89.
Военный прокурор Брандер и T.R. Льюис ", олигополия и финансовой структуры: Общество с ограниченной ответственностью" Влияние ", American Economic Review, декабрь 1986, с. 956-970.
C. Кэмпбелл, "Индустрия плечо закономерности: оптимальная структура капитала или нейтральные мутации"? рабочий документ, Вашингтонский университет, 1988.
Военный прокурор Шевалье, "Структура капитала и продукции рыночной конкуренции: эмпирические данные Супермаркет промышленности," American Economic Review, июнь 1995, с. 415-435.
J.J. Кордес и магистр естественных наук Sheffrin "Оценка налоговые льготы корпоративного долга," Журнал Финанс, март 1983, с. 95-105.
С. Дасгупта и К. Сенгупта "затонул инвестиций, переговоров и выбор структуры капитала," Международная Economic Review, февраль 1993, с. 203-220.
М. Харрис и А. Равив, "Корпоративный Конкурсы управления и структуры капитала," Журнал Финансовая экономика, март 1988, с. 55-86.
М. Харрис и А. Равив, "Структура капитала и информационную роль долга", журнал финансов, 45, 2 (1990): 321-349.
М. Харрис и А. Равив, "Теория структуры капитала," Журнал Финанс, март 1991, с. 297-355.
Р. Израиля, "Структура капитала и рынок корпоративного контроля: защитная роль долгового финансирования," Журнал Финанс, сентябрь 1991, с. 1391-1409.
P.B. Jaggia и Е.В. Thakor ", фирма-специфического человеческого капитала и оптимальной структуры капитала," Международная Economic Review, май 1994, с. 283-308.
А. Jalilvand и протоколист Харрис, "Корпоративное поведение в процессе адаптации к структуре капитала и дивидендов Цели: эконометрические исследования," Журнал Финанс, 39, 1 (1984): 127-145.
Конферансье Jensen, D.P. Солберг и T.S. Зорн, "Одновременное определение инсайдерской собственности, долгов и дивидендной политики", журнал финансового и количественного анализа, июнь 1992, с. 247-263.
J. Р. Кале, T.H. Ной и G.G. Рамирес, "Влияние бизнес-рисков по корпоративным Структура капитала: теория и доказывания," Журнал Финанс, декабрь 1991, с. 1693-1715.
Р. Korajczyk, Д. Лукас, Р. Макдональд, "Что такое Stock Price Поведение во времена вопросы справедливости," в RG Хаббард (ed.), асимметричная информация, корпоративных финансов и инвестиций (Чикаго: Университет Chicago Press, 1990), с. 257-277.
D. Kovenock и Г. Филлипс ", корпоративная структура и продукт-рынок Конкуренция: Как мы можем примирить теории и доказательства? Американской экономической ассоциации доклады и отчеты, май 1995, с. 403-408.
В. Максимович, "Структура акционерного капитала в повторяющихся олигополии", журнал Rand экономики, 19, 3 (1988): 389-407.
H. Мехрана, "Исполнительный планы стимулирования, корпоративного контроля и структуры капитала", журнал финансово-Количественный анализ, декабрь 1992, с. 539-560.
W.H. Миккелсон и M.M. Партч "Оценка воздействия Предложения по безопасности и процесса выдачи" Журнал Финансовая экономика, 15, 1 / 2 (1986): 31-60:
M.H. Миллер, "долгов и налогов," Журнал Финанс, май 1977, с. 261-273.
M.H. Миллер, "Модильяни-Миллера Предложения по прошествии тридцати лет," Журнал "Экономические перспективы", Fall 1988, с. 99-120.
F. Модильяни и M.H. Миллер, "корпоративный подоходный налог и стоимость капитала: Исправление", American Economic Review, июнь 1963, с. 261-297.
F. Модильяни и M.H. Миллер, "стоимость капитала, финансовая корпорация, и теория инвестиций," American Economic Review, июнь 1958, с. 433-443.
SC-Майерс, "Загадка структуры капитала," Журнал Финанс, июль 1984 (), с. 575-592.
SC-Майерс, "В поисках оптимальной структуры капитала", Мидленд Корпоративный журнал Финанс, весна 1984 (б), с. 6-16.
SC-Майерс, "Детерминанты корпоративных заимствований," Журнал Финансовая экономика, ноябрь 1977, с. 147-176.
C. С. Майерс и Новая Шотландия Majluf ", корпоративного финансирования и инвестиционных решений, когда фирмы располагают информацией инвесторы не несут," Журнал финансовой экономики, июнь 1984, с. 187-221.
Е. Нортон, "Факторы, влияющие на решения Структура акционерного капитала", финансовый обзор за август 1991, с. 431-446.
Е. C. Перотти и K.E. Spier, "Структура акционерного капитала в качестве рычага для торга: Роль плечо в договоре нового документа", American Economic Review, декабрь 1993, с. 1131-1141.
Противовоздушный Robicheck и SC-Майерс, оптимальные решения по финансированию (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1965).
O.H. Сарига, торгуясь с корпорацией и структура капитала фирмы переговоров ", рабочий документ, Tel Aviv University, 1988.
Е. Шварц, "Теория структуры капитала фирмы," Журнал Финанс, 14, 1 (1959): 18-39.
А. Шлейфера и RW Vishny, "Ценности и ликвидации долгов Вместимость: Подход рыночного равновесия," Журнал Финанс, 4 7, 4 (1992): 1343-1366.
CW-Смит, "Теория корпоративных финансов: Исторический очерк", в CW-Смит-младший (ed.), современной теории корпоративных финансов, 2-е изд. (New York: McGraw-Hill, 1990): с. 3-43.
CW Смит и Б. Уорнер, "О финансово-Договаривающихся: Анализ облигаций пактов" Журнал финансовой экономики, июнь 1979, с. 117-161.
Р. Л. Смит и J.H. Ким, "совокупный эффект свободных денежных потоков и финансовых Слак по Конкурса и возврат Целевая фонда" Журнал Бизнес, апрель 1994, с. 281-310.
Р. Stulz, "управленческого контроля избирательных правах: Финансирование политика и рынок корпоративного контроля," Журнал Финансовая экономика, 20, 1 / 2 (1988): 25-54.
Р. Таггарт, "Модель корпоративного решения по финансированию," Журнал Финанс, 32, 5 (1977): 1467-1484.
С. Титман, "Влияние структуры капитала на решение Ликвидация фирмы" Журнал Финансовая экономика, 13, 1 / 2 (1984): 137-151.
С. и Р. Титман Wessels, "Детерминанты Капитал Выбор Структура" Журнал Финанс, 43, 1 (1988): 1-19.
P.V. Viswanath ", стратегическими соображениями, иерархия гипотез, и рынок Реакции на долевое финансирование", журнал финансового и количественного анализа, июнь 1993, с. 213-234.
О. Уильямсон, "корпоративной финансовой политики и корпоративного управления," Журнал Финанс, 43, 1 (1988): 567-592.
Глен Т. Райен является сотрудником консультантом в Price Waterhouse ЛП в Нью-Йорке. Geraldo М. Vasconcellos и Ричард Дж. Киш являются ассоциированными профессорами финансов и экономики в Lehigh University, Вифлеем, штат Пенсильвания. Большая часть этого исследования была предпринята, когда Глен Райен был Scholar Президента на Лихай университета в 1995-96 учебном году. Авторы выражают благодарность участникам семинара Докторантура в корпоративных финансов Лихай за их замечания и предложения, и утверждают, что все оставшиеся ошибки, как свои собственные.
