Рынок облигаций инноваций и финансовое посредничество

Изменения на рынке облигаций в последние два десятилетия, затронула не только инвестиционные стратегии, но и характер финансовой индустрии

На протяжении многих лет на рынке облигаций было царство "голубых фишек" эмитентов, так и консервативных инвесторов. Его спокойный темп подходит тем, чья основная цель постоянного дохода и сохранения капитала.

Потрясения начала постепенно. Увеличение волатильности рынка в конце 1960-х и 1970-х годов привело к росту осознания процентных ставок и валютный риск. Это в свою очередь вызвало спрос на новые типы рыночных инструментов, новых стратегий в области управления рисками, а также новые пути для использования разницей в процентных ставках на рынках.

В 1980 году поток инноваций потопом. Новые инструменты получили широкое распространение в огромное разнообразие. Финансовый инжиниринг позволяет разобщение спроса со стороны инвесторов из документов, что эмитенты хотят поставить и коренным образом изменил структуру финансового посредничества. Рынок облигаций стали действительно глобальными по своим масштабам с торговыми происходит круглосуточно и по всему миру.

В этой статье будут описаны общие характеристики этих нововведений рынка облигаций и основные силы, которые привели к недавней волны перемен. Это первый анализ общих детерминант связи спроса и предложения на рынке. Затем описываются некоторые из основных нововведений в 1970-1980-х годов, объясняя, как они представляют собой модель ускорения реагирования на меняющиеся условия рынка.

BOND рыночного спроса и предложения

Облигаций или любых других финансовых инструментов может рассматриваться как пакет характеристики, такие как возвращение, риска и ликвидности. Инвесторы, конечно, предпочитают высокую прибыль, с низким риском и высокой ликвидностью, однако эмитенты не смогут производить этот пакет по разумной цене. Таким образом, компромисс будет определяться спросом и предложением.

С точки зрения спроса, эти компромиссы находятся под влиянием распределения инвестиционных богатства, налоговых правил, нормативных ограничений, а также восприятие относительной важности различных категорий риска. В 1980-х, например, японские финансовые институты накопили большую долю общего инвестиционных мирового богатства. Это не удивительно, что налоговые и нормативных правил, стоящих перед этими учреждениями повлияли на формы документов рынке ценных бумаг.

Изменение представлений о риске повлияли просмотры инвесторов облигаций и 1970-х и 1980-х. Кредитный риск некогда считалась наиболее важной категорией риска облигаций, но инвесторы стали более четко осознает процентных ставок и валютный риск. Корпоративной реструктуризации волны 1980-х годов привело также к "событие риска", что совершенно неожиданно снижение кредитного качества в результате поглощения, лишение прав, или рекапитализации.

Повышенная чувствительность к этим рискам, в свою очередь влекут за собой спрос на ценные бумаги с защитными функциями. Примеры включают плавающей ставкой отмечает, бескупонные облигации и положил облигаций. новые стратегии инвестиций, направленных на портного общий риск портфеля, точнее, таких, как иммунизация и хеджирование стратегий с использованием фьючерсов и свопов, были также разработаны. И наконец, волатильность рынка, генерирующих эти риски увеличился спрос на ликвидность, повышая тем самым привлекательность публичных рынках ценных бумаг. Инвесторы обнаружили, что риск-менеджмент стратегии требуют жидкой портфеля.

Со стороны предложения, облигаций эмитентов лицо набор ценовых условий для предоставления финансовых услуг. Они будут пытаться выпускать ценные бумаги, свести к минимуму затраты на предоставление данного финансового пакета услуг. Эти расходы включают в себя как явные расходы по осуществлению сделки и сопутствующие расходы несущих финансового риска, и они страдают от имеющихся технологий, налогообложения и регулятивных норм, а также способность эмитента для покрытия различных видов риска.

Например, относительные затраты на выпуск задолженности в государственном и частном рынках были затронуты ценным бумагам и биржам Правило 415, что позволяет проще и быстрее для больших компаний, чтобы довести проблему общественного на рынок. Достижения в области связи и информационной технологии обработки позволяют помогли непрерывный и гибкий доступ к долговым рынкам.

Налоговые соображения ясно влияние на расходы на обслуживание облигаций и тем самым могут влиять на их дизайн. Основная мотивация для введения с нулевым купоном и другие оригинальные облигаций скидками вопрос в 1981 году выгодным образом, что эмитенты могут вычесть амортизацию скидки от ежегодных налоговых платежей.

Эмитента способность нести особую опасность будут влиять на степень защиты от рисков предложил инвесторам. Коммерческие банки часто эмитентов плавающей ставкой отмечает, поскольку их процентного риска обставлен в связи с тенденцией своих доходов изменяются непосредственно с процентными ставками. Производители товаров, таких как серебро или нефти, были природных эмитентов товарных облигаций, обеспеченных, конечная выплата индексированных до определенного уровня цен на сырьевые товары.

Спрос и предложение на рынке ценных бумаг могут быть соединены в двух направлениях. Они могут удовлетворить непосредственно при эмитентов облигаций поставки с характеристиками конечной желание инвесторов. Это стало традиционной сферой общественного рынках облигаций. Кроме того, они могут встретиться косвенно, через финансовых посредников. Посредника покупки долговых ценных бумаг эмитента, и в свою очередь, вопросы, претензии на себя, имеющих характеристики, которые являются более высокую оценку конечных инвесторов. Это была традиционная роль коммерческих банков, которые покупки долговых ценных бумаг от бизнеса (сделать кредиты для них), а выпуск более ликвидным, и менее рискованным месторождений для инвесторов.

Одним из наиболее важных событий является то, каким образом традиционные методы для соединения двух сторон на рынке, полностью преобразился. Все более глобальные масштабы рынков облигаций предоставляется более широкие возможности на выпуск ценных бумаг с учетом личных вкусов инвесторов, налоговые правила или нормативные ограничения. Раньше эмитента, возможно, не готовы нести риски специализированных таких ценных бумаг повлечь за собой. Начиная с 1970-х годов и особенно в 1980-е годы, однако, рынки развитых перераспределения этих рисков. Свопы рынка, например, позволяет предложить эмитентам ценных бумаг в установленный или плавающей ставкой форме в любой валюте, а затем обменяться связанных профиля процентных ставок и валютного риска для другого, более нужного профиля.

Традиционные модели посредничества также коренным образом изменилась. Инвестиционные банкиры в настоящее время играют все более явными роль в области финансового посредничества путем покупки ценных бумаг и реструктуризации их для продажи инвесторам (раздел казначейские облигации или облигации, обеспеченные ипотеками, например). Эти мероприятия падал на традиционный бизнес коммерческих банков, которые были вынуждены в свою очередь, определить новые роли для самих себя, таких, как маркет-мейкера роль многие крупные коммерческие банки взяли на себя на рынке свопов.

Рынок облигаций ИННОВАЦИИ 1970-х годов

Мировых финансовых рынках, сталкивается с рядом новых источников переворота в 1970-х. Уровень инфляции вырос более высокие и более нестабильной. Процентные ставки пошли через те же изменения. Кроме того, распада Бреттон-Вудской в 1971 представил новый элемент нестабильности на мировых ставок обмена.

Мотивированные в значительной степени эти новые источники риска, ряд нововведений, либо были внедрены или первый стал известный в 1970-х. Шесть из них будут рассмотрены здесь: плавающей ставкой ноты, еврооблигации, на ранних стадиях рынка облигаций мусор, ипотека проход бумаги, параллельных кредитов и финансовых фьючерсных контрактов.

Для секьюритизации на работу, конечно, общественные инвесторы должны требовать ценных бумаг. Некоторые факторы взаимодействуют для создания спроса на бросовых облигаций. Первые инвесторы открыли для себя в 1970-х, что высокое качество кредита, не могла бы защитить их от инфляции и колебаний процентных ставок. Нежелательная облигации привлекательными на этот счет из-за их высокой доходности. Кроме того, их выше риск дефолта причин бросовых облигаций значения колеблются еще со значениями их эмитентов активов. Следовательно, мусорные облигации являются относительно менее чувствительны к чистому процентному риску, чем облигации инвестиционного класса. Наконец, способность Дрексел Бернем и других ценных бумаг фирмы делать сравнительно ликвидные рынки в мусорные облигации значительно повысили свою привлекательность для инвесторов.

Секьюритизация проявляется в разной форме в развитии ипотечного сквозного ценных бумаг. Первое правительство национальной ипотечной ассоциации (GNMA, или "Джинни Мэй") прохода пролистали появился в 1970 году. Эти ценные бумаги подкреплены портфелем, или бассейна, правительства застрахованных ипотечные кредиты, и все они с тем же ставка контракта. Ежемесячные выплаты основной суммы и процентов передаются через пропорционально держателей ценных бумаг по ставке 50 базисных пунктов ниже по договорной ставке. Ценных бумаг выдаются непосредственно ипотечных создатели, такие как ипотечные банки, коммерческие банки и сберегательных учреждений, но своевременной оплаты запланированных процентов и основной суммы гарантируется GNMA. Плата шесть базисных пунктов уделяется GNMA для обеспечения этой гарантии, а остальные 44 базисных пунктов на разнице между курсом контракта и сквозного ставка идет на эмитента в качестве обслуживающего сбор

В этом случае секьюритизация помогает стандартизированных особенностей прохода проходов. Ипотечного кредитования в США внутреннем рынке была довольно сегментированным Кредиторы были ущемлены в своих попытках использовать региональные разницей в процентных ставках по трудности оценки кредитного качества ипотечных далеки от их собственной территории. Государственные гарантии и ограничения на право на получение ипотеки бассейн сделал прохода пролистали гораздо более однородным, чем обычный ипотечный прямых инвестиций. Такая однородность, в свою очередь позволило роста вторичных торгов, что делает проход более ликвидными. Pass-пролистали помогло удовлетворить инвесторов рост спроса на связанные с недвижимостью ценные бумаги. Таким образом, ипотечный рынок был открыт для широкого спектра инвесторов и национальной интеграции рынка способствовали.

В дополнение к новым документам и более широкие рынки для существующих инструментов и нестабильности 1970-х годов и привели к новой стратегии управления рисками. Одной из таких стратегий, параллельных кредитов, был предвестником бума 1980-х годов рынка процентных ставок и валютных свопов. Параллельные кредиты были нацелены главным образом обойти валютного контроля и сопутствующих валютных рисков. Пусть, например, что компания ведет свой бизнес в стране B и лица поток будущих поступлений в валюте Б. Из-за валютных ограничений, компании не смогут свободно конвертировать эти квитанции в своей собственной валюте и, следовательно, будет подвергаться будущих валютных рисков. Если компания B, действующих в стране, сталкивается с аналогичной ситуацией, однако, две компании могут устранить валютный риск через параллельный кредит. Компания придает компании B суммы, выраженные в валюте. Одновременно с этим компания B придает компании сумму, выраженную в валюте Б. После первоначального кредита эквивалентна, денег нет рук в руки с самого начала. В будущем, B погашение кредитного с деноминированных доходов и погашение его кредита с B-выраженные поступлений. Две компании фактически поменялись местами их будущих поступлений, тем самым фиксируя их в их собственных валютах и изоляции себя от будущих валютных рисков.

В этом случае, возросшее значение валютным риском, в сочетании с нормативно-правовых ограничений, привели к инновационной стратегии. Но эта стратегия имела те же ограничения, как бартер: каждая из сторон необходимо контрагента с точно компенсировать потребности. Из-за этого ограничения, и потому, что кредитное соглашение подвергается каждая сторона риска дефолта, даже если оно защищено от валютных рисков курса параллельных кредитов остается небольшой и специализированные функции за финансовыми рынками во всем 1970-х.

Финансовые фьючерсные рынки, которые также начали в 1970 года на имя именно такой слабости, позволяя сторонам взаимодействовать анонимно через механизм информационного центра обмена. Финансовых фьючерсов Con тракта договор, который устанавливает срок, на которых финансового инструмента б купил или продал на определенную будущем. В отличие от форвардного контракта, она торгуется на фьючерсной бирже, организованной, так и покупателей и продавцов, их забастовка сделок с обменом информационного центра, а не друг с другом. Обмен устанавливает правила о договорных условиях, обеспечивая тем самым степень стандартизации, необходимых для содействия анонимной торговли аукциона. Кроме того, контракты ", помеченные на рынок" каждый день на бирже. То есть, по обе стороны от рынка есть свои счета по дебету или кредиту на сумму ежедневных колебаний цен, и они должны поддерживать достаточный "запас" на своих счетах для защиты курса от неисполнения одной из сторон.

Первый финансовых фьючерсных контрактов в США, по торгуемым валютам на международном денежном рынке в Чикаго. Эти вскоре последовали контракты на GNMA пройти переходов и казначейские векселя США и облигации. Их популярность объясняется тем, что повышенная волатильность и обменных курсов и процентных ставок в 1970-х годов, как у меня появилось новые возможности для инвесторов и эмитентов облигаций либо хеджирования или спекулировать на колебания рынка. Но, хотя эти контракты были способствуют большие объемы торговли и ликвидных рынков, их маркировки на рынок функция была громоздкой крупных корпоративных и институциональных пользователей. Кроме того, большой объем необходимых для оправдания операции на рынке торговой означало только для ограниченного числа документов и будущих дат. Таким образом, возможность оставался риск-менеджмента механизм, который был где-то между узкоспециализированных параллельных кредитов и весьма стандартизированной фьючерсного контракта.

Итак, основные нововведения рынка облигаций 1970-х годов предложил новые пути решения проблемы процентной ставки и валютный риск в условиях неопределенности инфляции. Ликвидность и гибкость имеют важное значение в таких условиях. Таким образом, некоторые из нововведений, направленных на прослушивание преимущества, предоставляемые общественным рынках. Кроме того, некоторые из нововведений проявил тенденции к глобализации и секьюритизации, которая стала отличительной чертой рынков облигаций в 1980-х.

ИННОВАЦИИ 1980-х годов

Важной особенностью финансовых рынков в 1980-е годы был продолжение и дальнейшее развитие тенденции, начавшейся в 1970-х. Это включает в себя естественный рост существующих рынков и инструментов в условиях повышения спроса, их адаптации к новым целях, а также их изменения по решению выявленных проблем.

Финансовые фьючерсы, например, разрослась, как в США и за рубежом. Доступные в настоящее время контрактов охватывают не только торговлю ценными бумагами, а также рыночные индексы. Рынок бросовых облигаций продолжает свою стремительного роста: к концу 1988 года сумма задолженности превысила $ 180 млрд, более 20 процентов общего объема государственных рынка корпоративных облигаций. Этот рост был связан, в частности, понимание того, что гибкость и быстрого доступа к капиталу предоставляемые мусорные облигации были идеально подходит для сделок с привлечением кредита, поглощений и других корпоративной реструктуризации.

Рыночные механизмы претерпели непрерывных попыток в попытке удовлетворить потребности инвесторов и эмитентов более эффективно. Хотя плавающей ставкой отмечает защитить инвесторов от риска процентной ставки, например, они не защищают от кредитного риска. Облигация купонная ставка которого устанавливается в фиксированный спред на ставку по казначейским векселям все же будет падать в цене, если кредитное качество эмитента ухудшается. Таким образом, произошли некоторые вопросы "правом досрочного погашения" или "расширяемого" облигации. Эти плавающей ставкой облигации, которые дают инвестору возможность периодически оферте (РЕПО) облигаций эмитентом по номинальной стоимости. До тех пор, как эмитент может выполнять эту опцию, то, в какой степени стоимость облигаций может упасть ниже номинала будет ограничен. В том же духе, "сброс" облигации призыв к процентной ставке, которая периодически сбросить Андеррайтер до уровня, который позволит торговать облигациями по номиналу.

Другие изменения в договор дизайн требует корректировки процентов или основной суммы платежей, которые направлены на некоторых индексных помимо рыночных процентных ставок. Примеры включают уровни цен на сырьевые товары, такие как нефть, золото и серебро, общий уровень цен, такие, как индекс потребительских цен, и даже уровня деловой активности, таких как Нью-Йоркской фондовой бирже объем торгов. Мотивация для таких морщин, чтобы лучше соответствовать пожеланиям инвесторов для защиты от ценового риска с эмитентов собственных возможностей для хеджирования этих рисков.

Рынка ценных бумаг типа всегда будет ограниченным, если желания инвесторов и эмитентов должны быть четко согласованы. По нашему мнению, то, наиболее значительные финансовые инновации 1980-х годов были и такие, которые позволяют расцепления инвестора и эмитента желаний. Эта цель была достигнута в результате радикального изменения в роли банкиров и в структуре финансового посредничества. Проиллюстрируем это развитие, учитывая, в некоторых деталях, три его основной проявлениях: бескупонные облигации, облигации, обеспеченные ипотекой, и использование специальных ценных бумаг в сочетании с свопы, чтобы использовать рыночные ниши по всему миру.

Бескупонные облигации

Бескупонные облигации, которая обещает единым платежом на указанный в будущем, является самым основным безопасности можно себе представить. впрочем, и в обычных связи с его потоком купона и основной суммы долга, можно считать серию бескупонные облигации. Из-за промежуточных выплат, обычных возвращает денежные средства связи для покупателя быстрее, чем с нулевым купоном связи одинаковой зрелости. Это означает, что обычных облигаций короткий срок, что означает, что ее стоимость составляет менее чувствительны к изменениям рыночной доходности, чем идентичные погашения нулю. С другой стороны, с нулевым купоном связи позволяет инвестору зафиксировать заявил, доходность к погашению: поскольку Есть нет талонов, каких-либо предположений необходимо сказать и о ставках, по которым промежуточные платежи будут реинвестируется.

Несмотря на свою простоту, нули практически неслыханное до 1980-х годов, хотя никогда не было каких-либо правовых или нормативных ограничений в отношении выдачи или инвестировать в них. Отсутствие нулей, пожалуй, столь же важны для понимания инновационного как их введения.

В теории, там должны быть готовы покупателей нулей тех пор, пока существуют некоторые расхождения во мнениях о будущем процентных ставок. Некоторые краткосрочные спекулянты могут как длительных аспект нулей, поскольку их цены будут расти быстрее, чем в обычных облигаций в случае снижения ставок. Кроме того, некоторые долгосрочные, купить и удерживайте инвесторы могут, как отсутствие риска реинвестирования купонных и способность к фиксации обещал доходность к погашению. В частности, пассивная инвестиционная стратегия, известная как иммунизации проще и дешевле осуществлять с нуля, чем с купонным облигациям. Но это латентный спрос на нули на самом деле не вызвала до циклического пика процентных ставок в 1982 году. Стойких инфляции постоянно палату давление на рыночные ставки путем из конца 1970-х. В таких условиях инвесторы были заинтересованы в сокращении, а не удлинение, средний срок погашения своих портфелей. Плавающей ставкой отмечает, что защиты от повышения процентных ставок, было больше шансов на привлечение внимания инвесторов, чем бескупонные облигации.

Кроме того, практически не было поставок природного с нулевым купоном ценных бумаг до 1980 года. Поскольку большинство инвестиционных проектов, создания потока доходов, несколько корпоративных или правительственных потребностей в финансировании для одного вызова, единовременные выплаты на конкретные будущие даты. корпоративных заемщиков выдачи нулевым купоном задолженности также придется убедить скептически настроенных инвесторов, что отсутствие купонов не был знаком финансовыми проблемами.

Толчком для возникновения рынка облигаций zerocoupon в 1980-х пришел из корпоративной налоговой стратегии, а не из интересов управления рисков. По данным IRS правил, действующих на дату, эмитент оригинальные скидками вопрос (OID) связь (1) было окупить скидку на основе прямолинейного метода в течение всего срока залога. Амортизированной сумма учитывается как процентный расход эмитентом и процентный доход от инвестора, так что эмитент списание налогов и инвестор налогового обязательства, хотя и не наличные деньги обмениваются. Использование прямой линии, а не соединение интересов амортизации по OID связи позволили корпоративных эмитентом, имеющим налогом счет большей, чем истинная финансовых затрат, снижение его реальной стоимости денежных средств. Это налоговый режим, не вдруг станут доступны в 1980 году, а стоимость чистых преимущества налога на корпоративных эмитентов привлекательными только в периоды высоких процентных ставок. Таким образом, было большое количество корпоративных нулевым купоном вопросов в 1981 и в начале 1982 года.

Первоначальный спрос нулей также повлияли на налоги. В ряде стран, прежде всего Японии и Соединенного Королевства, увеличение стоимости в качестве нулевого подходы зрелости рассматривается как прирост капитала, а не начисления процентов. В Японии такой прирост капитала не облагается налогом, и таким образом нули оказали существенное обращение к налогооблагаемой инвесторов.

Налоговая справедливость и бюджетной ответственности 1982 года снял налоговые льготы для корпораций США выдачи нулей. Любое O.I.D. долговые обязательства, выпущенные после июля 2,1982 пришлось использовать соединение интересов амортизации. Это могло бы написали конце нулевым купоном рынке, но и резкое снижение процентных ставок в середине 1982 Вдохновленные дополнительный спрос на нули, которые отсутствовали в предыдущие годы. Требование было сосредоточено, однако, на нули казначейства, которые не запятнали соображениями кредитного риска.

Казначейство поддерживаемых бескупонные облигации являются прототипом финансовых инженерной деятельности, которые процветают в 1980-х. Существовал значительный спрос на долгосрочные нулей казну, но ограниченном количестве. Рынка в зачистки и продажа купонов на предъявителя облигации Казначейства существовал, но это рынок малых и неликвидными в связи с необходимостью для физически обработки малых сертификаты номиналом купона. Тогда, в августе 1982 года Merrill Lynch представил TIGRs (Казначейство инвестиционного роста поступлений), а также другие инвестиционные банки вскоре с их собственными версиями, например, Саломан Bros. ' CATS (сертификаты начисления на казначейские ценные бумаги) или Lehman Bros. ' Львов (Lehman отмечает Инвестиционная привлекательность).

TIGRs CATS и удивительно простой в конструкции, как показано на рисунке 1. Инвестиционный банк покупает обычных облигаций Казначейства и помещает их в единый универсальный посвященный доверия. Доверия, которое находится в ведении хранителем коммерческий банк, проблемы с нулевым купоном ценных бумаг. Купон и основные денежные потоки от обычных облигаций будут использованы для оплаты основной суммы производной нулей на даты их погашения. Инвестиционный банк прибыли при покупке купон Казначейства менее общая цена продажи нулей. В среду снижение процентной ставки конце 1982 и 1983 годах, покупатели были готовы платить за длительного нуля без каких-либо кредитных рисков. Инвестиционный банк действует в качестве традиционного финансового посредника, роль обычно принимаются коммерческий банк или инвестиционный фонд. Один характеристики ценной бумаги переходят в процесс посредничества поставлять на рынок безопасности, она предпочитает держаться.

С учетом прибыли инвестиционных банков от создания нулей через стрижка купонов, можно задаться вопросом, почему Казначейство не, сам сразу же вопрос с нулевым купоном задолженности (кроме нерыночный серии EE сберегательные облигации). Тем не менее, Министерство финансов никогда не стремился роль финансового новатор. Из-за большого масштаба, оно намеренно стремится быть предсказуемыми по отношению к времени, количества и типа его долговых обязательств. Казначейство аукционов по счетам, заметки и облигаций по расписанию предложения в количествах, с тем объявил частный сектор может обойти ее доминирующее присутствие. Тем не менее, беспрецедентный размер и проведение стоимость государственного долга в 1980-х годов заставил казначейства реагировать на требования рынка и дизайн своих ценных бумаг с (больше за рубежом) инвесторов в виду.

Министерство финансов, наконец, выступил огромный успех финансово-инженерных нулевым купоном рынка путем введения полоски (отдельная Торговая зарегистрированных процентов и основной суммы по ценным бумагам) программы в феврале 1985 года. Любое финансовое учреждение, имеющие доступ к книге системы ввода ФРС может принять участие в покупке специально отведенных казначейские билеты или облигации и преобразования их в полоски. Это фактически требует отдельного зарегистрированного владельца для каждого из потоков денежных средств и позволяет человеку купона и основной суммы предполагается продать в качестве нулевым купоном документов. Программа устраняет необходимость депозитарным банком и посвященная доверия в CATS или TIGRs рамки. STRIPS теперь такое прочное место на рынке Казначейства, что их цены и доходность указаны в Wall Street Journal наряду с традиционными облигации, векселя и векселя.

Обязательства под обеспечение ипотечных

Широкий снижение процентных ставок на рынке с середины 1982 эмитентов и индуцированных востребования задолженности осуществлять свои варианты предоплаты и рефинансировать на более низком курсе. Это особенно больно инвесторов в ипотечные ценные бумаги. В то время как корпоративные облигации, как правило, период вызова охраны и вызываются в какой-то премии по номинальной стоимости, ипотека может быть погашен в любое время, причем зачастую без предоплаты казни.

Инвесторы в GNMA прохода пролистали узнал о предоплате риска в начале 1980-х. Предоплата Риск, конечно, всегда присутствует, но в среду ростом процентных ставок 1970-х годов добровольных рефинансированием в области франчайзинга ипотеки были редки. В действительности, некоторые творческие реальной стратегии финансирования недвижимости были разработаны для передачи существующих, низкий процент ипотечного дома покупателя. GNMAs казалось, институциональных инвесторов, предложить с низким уровнем риска способ получить некоторые дополнительные базисных пунктов по отношению к казначейских ценных бумаг, особенно с учетом рисков по умолчанию рассматривается как равнозначные. Но неожиданное предоплату означает, что понял, возвращает не оправдали ожиданий, поскольку все больше средств должно быть реинвестированы раньше по более низким ставкам.

Инвестиционные банки вскоре признала рыночный спрос на ипотечное безопасности, что было меньше риска, чем предоплаты традиционных GNMA проход. Каждый инвестор GNMA проход принадлежит доля основной пул ипотечных и получает все платежи, в том числе основных предоплату, на пропорциональной основе. Таким образом, все акции ипотечного пула GNMA есть же сроком погашения и предоплаты риска. Идея облигации, обеспеченные ипотеками (СМО), которые были введены в 1983 году, чтобы перераспределить сроки и размер процентов и основной суммы денежных потоков через инвесторов. Это дает целый ряд ожидаемых сроков и перераспределяет предоплаты риска.

Чтобы создать CMO, инвестиционный банк покупает первый пул GNMAs, скажем, 100 млн. долл. США 30-летний прохода проходов с 10 процентов ставки купона (GNMA 10сек). Затем, после TIGRs и CATS прототипа, GNMAs находятся в одной цели, посвященный верим, что проблемы различных классов CMOS. Как казначейства поддерживаемых нулей, СМО являются производными ценными бумагами: средства для выплаты процентов и основного долга по СМО выводятся из денежных поступлений от основной GNMAs. Этот процесс изображен на рисунке 2.

Структура CMO имеет оказался удивительно гибкий способ преобразования потоков GNMA наличными. Первый СМО разделить основной суммы в зависимости от времени, в основном давая различных классов "в очереди" на получение долга. Например, CMO может иметь два $ 50 млн классов А и В. Класс получает все плановые и внеплановые основных выплачиваются в то время как основные GNMAs класса B получает только проценты. Класс Б "предоплаты защиты" до класса полностью окупились. С технической точки зрения структуры разделены 30-летний GNMA с длительностью, скажем, 12 лет на две более мелкие куски длительностью, скажем, 6 и 18 лет. Как правило, эти СМО имеют три или более классов, иногда с разной скоростью и часто купон в том числе с нулевым купоном класса.

Инвестиционный банк получает прибыль от СМО продаются более чем покупной цены GNMAS, поэтому ключевое значение для посредника является выявление сегментов рынка, инвесторов, имеют разные потребности хеджирования или различные мнения относительно будущего состояния рынка. Базовая структура ОКУ создает "ипотека кривой доходности", и позволяет инвесторам специализируются на определенных диапазонах зрелости. Сберегательных учреждений были прикованы к "быстро оплатить" классы для удовлетворения их относительно краткосрочные депозиты. Пенсионные фонды и страховые компании были прикованы к "медленным плати" классы для удовлетворения их долгосрочных обязательств. 1980-х годов тенденция к глобальной интеграции финансовых рынков создали много других возможностей служат специализированные сегменты рынка; СМО позволить себе гибкие устройства для реализации этих возможностей.

Еще один сравнительно простой структуре CMO разделяет основополагающие GNMAs в "высокий купон" и "низкий купон" классов. Например, пул 10s GNMA можно разделить на две $ 50 млн классов, один с 12 процентов ставки купона по цене с премией, а другой с 8 процентов ставки купона по цене со скидкой. Эти классы будут работать по-другому в зависимости от того предоплату быстрее или медленнее, чем ожидалось изначально. Инвесторы с разными взглядами на будущее ставки рынка предпочтут одного класса над другим.

Экстремальную версию этого типа инновационной структуры "только проценты / основной только" (IO / PO) CMO. GNMA 10s снова могут быть разделены на два класса: один, который получает все процентные платежи, а другой, который получает все основные. Каждый класс будет иметь основной капитал $ 100 млн ("условно" основной в случае 10) и будет продаваться по цене со скидкой. Эти классы оказываются весьма чувствительными к изменению процентных ставок на рынке. Если ставки падать и ипотечные рефинансированием в области франчайзинга парить, PO класс будет скачок стоимости, так как денежные потоки получил гораздо раньше, чем ожидалось. 10 класс будут снижаться в цене, так как будущие поступления интерес исчезнут как основная сумма предоплаты. Организатор CMO, конечно, не заботясь об этом риске процентной ставки до тех пор, как отдельные части могут быть полностью проданы по ценам, которые превышают цены покупки GNMAs.

СМО могут быть использованы для создания плавающей ставкой класса, даже несмотря на основные ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой. Для этого требуется создание еще одного инновационного безопасности, обратной плавающей ставкой записку ("бык Поплавок"), чья ставка купона повышается, когда рыночные ставки падают. Такая безопасность будет испытывать значительное увеличение стоимости, когда рыночные ставки снижаться и, следовательно, может быть привлекательным для инвесторов, которые бычий по облигациям. Создание этих двух классов невозможна до тех пор, как комбинированные процентные платежи по CMO классы никогда не превышают по основной GNMAs.

Плавающей ставкой СМО оказался очень популярным после их введения в 1986 году и приписывают вытеснения необеспеченных плавающей ставкой отметить в еврорынке. Основная причина заключается в том, что CMO предлагает гораздо ниже, кредитного риска, чем типичные корпоративные обязательства, так как основные GNMAs застрахованы. Эта структура также сделок с предоплатой риска по-новому. Пока плавающей ставкой класса торгов или близкой к номинальной стоимости, основные предоплаты мало значения, поскольку эти средства могут быть реинвестированы в пересчете на ценные бумаги.

Базовая структура ОКУ была также адаптирована к другим видам кредитных инструментов, таких как автокредитование и дебиторская задолженность кредитной карточки. Из-за своей гибкости в раздробленности наличных потоки, можно секьюритизировать практически любого типа кредитного договора.

Специализированная ценных бумаг с Свопы

Валютные свопы эволюционировали от параллельных кредитов по решению проблемы неисполнения риска. Если одна из сторон в параллельных кредитов по умолчанию другой не может легко прекратить свое собственное обязательство, поскольку Существуют отдельные кредитных соглашений. Валютный своп, в принципе, просто обмен основной суммы и купонных денежных средств по облигациям, равной стоимости, но выраженные в различных валютах. Купоны может быть фиксированной или плавающей ставки. В соглашение о свопах, исполнения одной из сторон зависит от дальнейшего исполнения других, и если одна сторона по умолчанию, другие могут приостановить платежи.

Процентный своп развития рынка в 1980-х от валютных свопов. Процентный своп представляет собой обмен денежных потоков купон по облигациям равной ценности. Например, один купон поток может представлять фиксированные платежи, в то время как другие могут представлять плавающей ставкой платежей. Поскольку облигации, выраженные в той же валюте, обмен основной суммы не требуется.

Своп можно рассматривать как серию форвардных контрактов, поскольку она устанавливает условия, при которых деньги будут переходить в другие руки на указанный будущих дат. Тем не менее, договор заключается без разницы счетов и ежедневный маркировки на рынок процедур, которые характеризуют биржевых фьючерсных контрактов. Свопы, следовательно, являются более гибкими, но менее ликвидны, чем фьючерсных контрактов, и иметь больший риск дефолта, чем будущее.

Процентная ставка и валютный свопы являются ключевыми факторами в деле интеграции мировых рынков капитала. Они представляют собой эффективный инструмент для преобразования природы обязательств фирмы-может выдать на рынке и валюте, где это выгодно, а затем конвертировать этот долг в определенной валюте или купон картины через своп соглашений. Это постоянный поиск арбитражных возможностей приводит в соответствие номера, что делает рынок более эффективным.

Свопы могут быть использованы для снижения затрат финансирования путем выявления инвесторов в особом уходе и разработке инновационных ценных бумаг для них. Если денежных средств безопасности в потоке не соответствует потребностям эмитента, она может просто поменяться местами. Например, предположим, что фирма может выдать обратной плавающей ставкой внимание на 21 процентов минус предложения на лондонском межбанковском рынке ставка (LIBOR) в еврорынке. Затем он может ввести процентный своп с коммерческим банком, получают фиксированную ставку 10 процентов, а платить по плавающей ставке LIBOR. Финансово-инженерных пакетов, а выставлены на рисунке 3, результаты в области финансирования с фиксированной ставкой примерно в 11 процентов. Компания будет делать это, если стоимость денежных средств, в том числе рисков по умолчанию он носит на своп, ниже, чем его альтернатива фиксированной стоимости курса. Это может произойти в случае обратной поплавок, если некоторые карман инвесторов, особенно бычий по облигациям и ожидает LIBOR снижаться.

В 1980 году большое количество инновационных ценных бумаг, были направлены на японских институциональных инвесторов. Увеличение пула сбережений в Японии был привлекательным объектом для вопросов безопасности, правительств и корпораций во всем мире. Вполне естественно поэтому, что новых долговых инструментов и рынков были разработаны для удовлетворения уникальных потребностей японских инвесторов, особенно крупных компаний по страхованию жизни. Два конкретных положений, стоящих перед этими учреждениями повлияли на дизайн долговых обязательств: во-первых, они сталкиваются ограничения на долю иностранного (не деноминированных иен) активы, они могут провести, во-вторых, они обязаны выплатить дивиденды только с процентного дохода купон , а не из прибыли.

Двойной валютных облигаций являются классическим примером безопасности, которая исходит от спроса инвесторов, а не эмитента питания. Эти облигации платить купонный доход в одной валюте, и главный в другой. Обычная картина была купоны в относительно валюты под низкие проценты, такие как швейцарский франк и японскую иену, и главный в валюте под высокие проценты, например, к доллару США. Доллар / иена двойной валюты связи рассматриваются нормативно-правовые ограничения на японских страховщиков жизни в умные образом. Во-первых, японский Минфин постановил, что такая связь "в первую очередь иен, деноминированные" и поэтому не подпадает под ограничения иностранных активов. Во-вторых, поскольку доллар США, как ожидается, падать по отношению к йене, такие связи должны иметь высшее купонная ставка, чем прямой связи иен. Увеличение процентных доходов в свою очередь, японских компаний по страхованию жизни выплачивать дивиденды и, по сути представляет собой компромисс между (желательно) купона и (менее желательно) основных компонентов общей прибыли.

Корпоративного эмитента, с другой стороны, вряд ли проект создания этого уникального поток иены и доллара денежных потоков. Таким образом, корпоративный эмитент не нашли бы ее привлекательной для вопроса в двух валютах связи до развития рынка свопов. Теперь, однако, валютный своп может быть использована для хеджирования иен воздействия эмитента, поскольку она устанавливает условия, на которых США будут обменены на иены на будущие даты купон.

аппетиты японских институциональных инвесторов на высокий уровень задолженности купона также привело к разработке "слабой валюты" на рынках капитала, такие как австралийский доллар и новозеландский доллар. В 1987 году американские корпорации издал более чем на $ 1 млрд в еврооблигации, деноминированные в этих двух валютах. Это составляет приблизительно 5 процентов от их общего заимствования Euromarket в указанном году; американских корпораций заимствования в этих валютах был незначительным, поскольку в последнее время в 1984 году. Глобализации рынков капитала в 1980-е годы позволила корпоративных заемщиков с выпуском долговых обязательств в любой валюте, или они не имеют соответствующих источников доходов. Валютные свопы были средством для этого возможности: фирма всегда может подкачки нужного ответственности. Таким образом, значительная доля выпусков еврооблигаций как в традиционных и новых комплексных валюты сопровождалось свопов. Токио был конечным пунктом назначения многих из этих вопросов задолженности, в частности из-за предполагаемой необходимости глобальной диверсификации, а отчасти из-за необходимости высоких купонного дохода.

Новая структура финансового посредничества

Темпы финансовых инноваций в последние годы была захватывающей. Воодушевленный технического прогресса, изменения риск-менеджмента нужды, налогов и регулирования, а также изменения распределения инвестиционных богатства в мире, новых инструментов и стратегий, излил в, казалось бы, бесконечное разнообразие. Рынки облигаций стали поистине глобальный характер. С нашей точки зрения, однако, результаты инновационной рынка связи в 1980-х может быть наилучшим образом обобщены путем изучения изменений, которые она привела в структуре финансового посредничества.

Финансового посредника-коммерческий банк, сберегательное учреждение, кредитный союз, взаимный фонд, или пенсионный фонд-продают ценные бумаги на конечной кредиторов, используя полученные средства для покупки других ценных бумаг от конечных заемщиков. Ключевым элементом является то, что ценные бумаги, удерживаемые в качестве активов, отличаются от тех, состоявшейся в качестве обязательств по одному или более размеров, таких, как зрелость, риск дефолта, деноминации, и на рынке сбыта. Посредничества процесс служит для трансформации ценных бумаг и позволяет заемщикам и кредиторам сделки с финансовыми инструментами, которые соответствуют их конкретным потребностям. В своем классическом виде большого номинала, индивидуально рискованно, нерыночные кредиты бизнеса преобразуются в коммерческие банки малого номинала, с низким уровнем риска, высокой ликвидностью месторождений потребителя.

В такого рода посредничество, банк покупки долгов претензий, по которым имеется мало или нет организованного рынка. В 1980-х, однако, инвестиционные банкиры нашли новые способы привлечения ранее нерыночный кредитных инструментов в рамках организованных рынках ценных бумаг. С бросовых облигаций они сделали так-то просто, выступая в качестве маркет-мейкеров и обеспечение ликвидности. В других случаях, инвестиционные банки, послужили истинной финансовых посредников.

Раньше это был не тот случай. Инвестиционные банки финансировал новые вопросы или вторичном рынках развитых в существующих ценных бумаг, но не превращать их приобрели ценные бумаги. Это изменилось в 1980-х годов, как сама природа инвестиционно-банковских изменилось. Инвестиционный банк посредничество, а в создании Казначейства поддерживаемых нулей и СМО или объединение выпусков ценных бумаг с свопы, в отличие от традиционной посредничество в нескольких направлениях. В коммерческих банков, операции на балансе и в первую очередь предназначены для удовлетворения потребностей внутреннего розничного вкладчика. Посредничество для инвестиционного банка, направленных на использование некоторых неудовлетворенных, может быть, недолго, рыночный спрос. Операций в первую очередь от баланса (через одно назначения посвященный трасты или своповых соглашений) и направлены на удовлетворение потребностей глобальных институциональных инвесторов.

Инвестиционные банки были подготовлены к этой деятельности в части, потому что их собственный традиционный бизнес сместился акцент. Начиная с появлением шельфа регистрации в 1982 году, инвестиционный банковский бизнес все больше основывается больше на возможность выполнения операций, чем от отношений с клиентами. День давно, почти неприкосновенным, связь между корпорацией и инвестиционным банкиром прошло. Вместо этого, корпораций теперь искать наименее затратные цену предоставить им финансовые услуги.

Одним из результатов этого стало акцент на инновациях в качестве средства для увеличения доли на рынке. Инвестиционный банк, который является первым на разработку (и имя) нового типа, безопасности или стратегия может выиграть новый бизнес, который в предыдущие дни были бы связаны отношениями с клиентами по другим фирмам. Другие естественно имитировать инноваций, но составитель начало. В этих условиях, инвестиционные банки пытаются создать репутацию для творчества и знаний в области финансового инжиниринга. Они все чаще нанял специалистов с передовыми техническую подготовку своих сотрудников в отделах нового продукта исследований.

В результате такой акцент на инновациях, институциональный инвестор может теперь держать ценные бумаги не основной заемщик должен будет рассмотреть вопрос о выдаче. Некоторые инновационные инструменты, такие как IO / PO ипотечных безопасности, будет практически невозможно, даже незаконным, выдавать непосредственно. Другие, такие как обратная поплавок, будет испытать пределы проектного финансирования. Тем не менее, обретенную способность переводить денежные потоки в отношении сроков и количества типов посредничества далеко за пределы классической роли коммерческих банков-безвозвратно нарушит какую-либо необходимую связь между конечной заемщика, а также конечным инвестором.

Коммерческие банки, конечно, не сидел сложа руки, в то время как инвестиционные банки, сколы прочь на их бизнес. Они тоже приспособились к более транзакций-среде все более разделения и переупаковка различных аспектах их традиционные функции посредничества. Даже тогда, когда они предпочитают не держать кредиты на балансе, например, коммерческих банков и сберегательных учреждений по-прежнему получать доходы путем отправления и обслуживания ипотеки основных различные виды ипотечных ценных бумаг. Коммерческие банки также разделенных компонент кредитного анализа их традиционного бизнеса в различных инновационными способами. Когда компания выходит непосредственно на публичных рынках долга, банк может поддержать этот вопрос с аккредитива. Многие крупные банки деньги центре взяли на себя рынок решений роль в рынок своп. Они выступают в качестве прямых контрагента в своповых соглашений, а затем управлять их процентных ставок и воздействия валютного риска путем заключения соглашений компенсации с другими партиями. Однако, поскольку они не создали ту же систему маржинальные счета и маркировки на рынок, что характеризует фьючерсных биржах, это роль, в свою очередь, требует, чтобы банки оценивать кредитоспособность любой из сторон, с которыми она сделала соглашение о свопах. В возможностей, таких как эти, то банки выступают в качестве посредников рыночных сделок, а не как истинные финансовые посредники.

Ли темпы инновационного рынка связи будет столь же быстрым в 1990-х годов еще предстоит выяснить. Это будет зависеть от изменения восприятия риска налоговые законы и правила, а технический прогресс. Независимо от этих изменений могут быть, однако, инновации 1980-х годов коренным образом изменили таким образом, чтобы участники рынка себе процесс финансового посредничества.

1. O.I.D. связь, при которой вопрос цены меньше, чем 100 минус 0,25 раза превышает число лет до погашения. Например, если цена на 10-летних облигаций составляет менее 97,5 процента от номинальной стоимости при вводе в обращение, то считается, OID для целей налогообложения.

Ссылки

Keith C. Браун и Дональд Дж. Смит, "Последние инновации в Интерес Управление рисками Рейтинг и Reintermediation коммерческих банков," Финансовый менеджмент, зима 1988, с. 45-58.

Ian Купер, "Инновации: Новые инструменты рынка," Оксфорд Обзор экономической политики, Зима 1986, с. 1-17.

Джон Д. Финнерти, "Финансовый инжиниринг в Корпоративные финансы: Обзор," Финансовый менеджмент, зима 1988, с. 14-33.

Richard M. Левич, "Финансовые инновации на международных финансовых рынках", Национальное бюро экономических исследований рабочий документ № 2227, июнь 1987, Кембридж Массачусетс

Мертон H. Miller, "Финансовые инновации: Последние двадцать лет, и следующий," Журнал финансово-Количественный анализ, декабрь 1986, с. 459-471.

Кевин Дж. Перри и Роберт А. Таггарт-младшего, "Возрастание роли бросовых облигаций в корпоративных финансов," Continental Банковский Журнал прикладной Корпоративные финансы ", весна 1988, с. 37-45.

Дональд Дж. Смит, "Ценообразование Бык и медведь плавающей ставкой отмечает: Применение финансового обеспечения," Финансовый менеджмент, зима 1988, с. 72-81.

Марсия Stigum и Frank L. Fabozzi, руководство Dow Jones-Ирвин, чтобы облигаций и денежного рынка инвестиций (Хомвуд, штат Иллинойс: Dow Jones-Ирвин, 1987).

Дмитрий Vittas, "Новый зверинец рынок" The Banker, июнь 1986, с. 16-27.